徐工三一齐陷业绩泥潭 激进扩张吞苦果

　　据三季报，徐工机械前三季度净利润下滑30.51%；三一重工则下滑23.43%，远超半年报13.12%的下降幅度。值得注意的是，三一重工通过变更会计政策使三季度增加了4.7亿元利润，若刨去这一部分，其前三季度业绩下滑幅度将放大至30.34%。

　　更令人担忧的是，徐工机械依然在大手笔对外投资，其今年对外投资额已超过前三季度净利润；而三一重工受困于此前大举扩张的不利影响，固定资产折旧居高不下。

　　两份三季报一起黯淡登场

　　今天，工程机械行业两大龙头公司——三一重工和徐工机械一起发布三季报。在中国经济增速放缓、投资拉动的经济增长模式日渐遭受诟病的当下，这两份三季报比以往更受人关注。

　　徐工机械前三季度营业总收入降1.7%至248.03亿元，净利润大幅下滑30.51%至19.67亿元，毛利率也出现近5个百分点的下降。其中，在三季度业绩方面，在营业收入同比增长近两成的背景下，净利润却出现了高达37.33%的下滑。

　　三一重工的情况则更不容乐观。公司前三季度实现净利润58.74亿元，同比下滑23.43%，大大超过半年报13.12%的下滑幅度，毛利率则下滑逾10个百分点至50.17%。

　　在市场最为关注的应收账款方面，两家公司的数据依然居高不下。其中，徐工机械三季度增加17亿元至177.90亿元，三一重工则减少逾20亿元至207亿元，占当期流动资产的比例分别为53.13%和47.58%。

　　尽管如此，徐工机械和三一重工依然不改其激进的风格。徐工机械今天还发布了一个投资公告，通过全资子公司徐工投资出资4.9亿元与赣州市国有资产经营有限责任公司等两家公司共同设立赣州稀土收储有限公司，并占49%的股权。

　　事实上，包括稀土收储公司在内，徐工机械今年已公告的对外投资多达9笔，共耗资逾20亿元，已超过其今年前三季度净利润总和。

　　而三一重工最新的激进表现是对会计估计进行变更。10月20日，公司公告称将对应收款项坏账准备计提比例会计估计进行变更，预计增加1-9月净利润约4.7亿元。若刨去这一部分通过会计变更增加的利润，公司前三季度业绩下滑幅度将由23.43%放大至30.34%。

　　在下游形势不明朗的情况下，三一重工却在会计政策上如此激进，这不由令人想起公司总裁向文波9月23日的微博：“梁总（指董事长梁稳根）说，我们的业绩和股票相当于卖给客户的牛奶，必须实事求是，着眼长远，不能在里面加三聚氰胺！”

　　更令人担忧的是，在市场人士看来，现在还不是工程机械行业最麻烦的时候。一位机械行业资深研究员告诉记者，根据他的分析，今年以来，信贷和投资增速下滑影响了工程机械的市场需求。而从信贷角度看，新增中长期贷款尚未有明显的好转，中长期贷款中的企业占比依然在下降。如果这种趋势延续下去，可能对机械行业的销售和现金流的负面影响较大。

　　徐工机械 营收质量急剧下滑

　　行业监控数据表明，汽车起重机是目前工程机械中设备利用率和回款逾期率最低的子品种之一。徐工机械恰恰是行业中汽车起重机业务比重最大的公司。2012年上半年，徐工机械起重机械业务收入73.20亿元，占总营收的42.85%，其下滑幅度26.24%远大于总营收的7.77%。

　　严峻的市场形势迫使徐工机械想尽一切办法加大下游营销的力度。据公司2011年第二期公司债募集说明书，2009年、2010年、2011年、2012年1-9月，公司销售费用占当期营业收入的比例分别为3.05%、3.36%、3.86%、4.78%，呈上行态势。

　　在传统营销手段边际效应逐渐减小的情况下，徐工机械渐渐把宝押在可能是最有效、也可能是最危险的信用销售上——为下游提供信用以及减少首付、延长还款期，包括提供融资租赁服务，从而对公司的营收质量产生了重大影响。今年三季度末，徐工机械应收账款余额177.90亿元，占营业收入的比重高达71.73%，而去年年底这一比重不到30%。

　　徐工机械对此的解释是，因为公司的销售规模持续增长导致赊销规模的增长。另外，在流动性紧缩的环境下选择分期付款方式的客户比例上升，付款期限也有所延长。同时，在行业整体需求放缓的背景下，行业整体应收账款占用加大。

　　在这种情况下，市场对徐工机械实质上信用销售的规模十分关心。由于公司没有专门披露详细情况，只能从其他数据一窥其详。除应收账款外，公司今年上半年末应收票据为22.26亿元，是去年同期的近4倍，较去年年底也增加了200%以上。同时，公司对按揭销售业务的回购担保额也在不断上升。2012年5月16日，公司股东大会批准公司以“银企商”方式为按揭销售业务提供不超过80亿元的回购担保。从此时起至6月底的一个半月时间内，公司便新增5.53亿元的担保余额。截至今年上半年末，徐工机械实际对按揭销售业务的担保额合计32.90亿元。

　　中银国际机械行业分析师许民乐预计，徐工机械上半年信用销售占销售收入比重约40%-50%，其中融资租赁占整个销售收入的比重在30%左右，分期付款占比约在15%-20%，银行按揭占比在5%-10%。随着应收账款的大幅增加，公司面临信用风险也将加大，也给未来销售增长带来压力。

　　而这些最终反映在了徐工机械营业收入质量的急剧下滑上。数据显示，公司今年上半年经营活动产生的现金流量净额为-33.37亿元，不仅相比去年同期的-9.16亿元大大恶化，对照今年一季度的-14.42亿元、二季度的-18.95亿元，更呈逐季恶化的趋势。因此，徐工机械仅凭筹资活动产生的现金流勉力维持公司的资金链。前三季度，公司短期借款从年初的37.10亿元上升至64.26亿元，增幅为73.21%。在长期借款方面，公司半年报显示从期初的2.19亿元上升至期末的12.01亿元，增长逾5倍。

　　对资金的渴求则带来了财务费用的高企。公司2009年、2010年、2011年和2012年1-9月财务费用分别为3119.54万元、-385.62万元、7865.86万元、1.4亿元，占同期营业收入的比例分别为0.15%、-0.02%、0.24%、0.56%，呈明显上升态势。今年上半年末公司期末现金及现金等价物余额为70.90亿元，相比去年同期减少约9亿元，三季度在此基础上进一步减少7.92亿元。

　　徐工机械 资金“饥渴”不改大手笔投资

　　面对紧张的资金形势，徐工机械不得不在10月下旬启动2011年第二期公司债的发行，继第一期的30亿元之后再募15亿元用于补充流动资金。根据证监会审批的额度，公司尚有11亿元的公司债额度可以使用。

　　在募集说明书中可以发现，徐工机械诸多财务指标表面上虽不落后于三一重工与中联重科，但应收账款在其中帮了大忙。2012年上半年，徐工机械流动比率和速动比率分别为1.56和1.32，而三一重工与中联重科的这两项指标分别为1.57和1.24、1.60和1.31。在排除存货等不易变现的流动资产后，徐工机械的情况甚至还好于竞争对手。不过，信用销售规模大增已经显著影响了徐工机械的资产结构。2009年底、2010年底、2011年底和2012年6月底，徐工机械应收账款占当期流动资产的比例分别为16.32%、18.95%、35.04%、48.86%，应收票据占当期流动资产的比例分别为1.22%、4.43%、2.64%、6.76%。由此可以发现，最近三年及一期徐工机械应收账款和应收票据占流动资产的比重是不断上升的，甚至从2011年以来出现了加速上升的态势。

　　因此，徐工机械公司债具体的履约能力应该通过重点考察其应收账款周转的情况得出。公司最近三年及一期应收账款周转率分别为14.84次、8.81次、4.82次和1.39次，呈大幅下降。即使考虑到今年上半年的数据未年化的因素，徐工机械今年应收账款周转情况也大大不如2011年。而三一重工2011年和2012年1-6月应收账款周转率分别为5.96次和1.86次，中联重科可比数据则为4.98次和1.86次，均好过徐工机械。

　　在资金如此紧张的情况下，徐工依然拿出大笔真金白银对外投资。今年3月底，公司公告出资5亿元设立徐州徐工财务有限公司；4月25日再度公告全资子公司徐州徐工投资有限公司出资2亿元设立重庆昊融睿工投资中心；9月18日，公司同时发布6则以现金的形式增资或对外投资的公告，共耗资8.17亿元。公告显示，增资主要用于产品的研发、技术改造及补充扩大再生产所需资金。不过，这或许并不是真正的原因，被增资的几家公司资金链已经到了极其紧张的地步，徐工重庆、徐工物资、徐工特种机械三家公司去年年底资产负债率都在90%以上，徐工随车和徐工重型的资产负债率则分别为83.44%和72.75%，资金面的严峻程度不下于母公司。

　　如果说帮助资金面紧张的子公司尚可视作合理的缘由，那么，在市场不佳的情况下设立财务公司就令人不解了。

　　对于徐工机械这些投资动作，一位市场人士告诉记者：“徐工机械是典型的国企，在行业里不是特别突出，在市场中随波逐流。”他认为，这有可能是公司此前的规划，也有可能是效仿同行的一些举动，不过，“国企的通病如激励不够导致其反应较慢，应对市场变化的能力不够强。”

　　三一重工

　　信用销售规模或高达八成

　　相较于徐工机械，三一重工开展信用销售的回款情况更令人担心。公司半年报显示，今年上半年应收账款为229.24亿元，相比期初增长了一倍多，占流动资产的比例也从期初的33.46%上升至47.50%。

　　同样，三一重工也没有完整披露信用销售的实际规模，记者也只能从其大股东三一集团的情况中一窥其详。三一集团2012年第一期中期票据的募集说明书显示，2011年集团产品销售结算方式中19.08%左右为分期付款，63.53%左右为按揭贷款或融资租赁，17.39%左右为全额付款。

　　上述销售结算方式的基本操作情况如下：分期付款，即首付30%，其余分9-18个月支付完毕；按揭贷款，即客户先支付合同金额的20%-30%首付款至公司账户，剩余部分办理银行按揭，期限一般为2-4年。其中，设备类可办理八成按揭；车辆类七成按揭，部分银行可八成按揭；融资租赁，即租赁公司根据承租人的要求，向公司购买租赁物并出租给承租人（客户）占有、使用、收益，承租人向其支付租金。租赁公司则包括有关联关系的康富租赁或中宏租赁以及无关联关系的光大金融租赁等公司，其中康富租赁或中宏租赁的主要资金来源为银行保理模式。公司融资租赁的首付款比例10%左右，还款周期为4年，如果承购人未按期归还贷款，公司对此笔贷款负有余额回购义务。

　　2011年，三一重工的销售收入和利润分别占集团全部收入和利润总额的87.36%和92.26%。据此推算，即使全额付款的合同均为三一重工所签，而非三一集团旗下其他公司所签——这种可能性微乎其微——三一重工2011年信用销售的比例也应该在八成左右。

　　在募集说明书中有一句话透露出三一重工在集团信用销售业务中的特殊地位。在描述集团财务管理制度时，募集说明书有如下表述：“销售融资及经销商贷款担保业务由三一重工的融资管理部负责办理，除此之外的公司所有借款、担保业务统一由财务部门办理。”

　　三一重工

　　激进扩张落下后遗症

　　应收账款大幅上升，从多个角度令三一重工如坐针毡，其中之一便是飞涨的计提费用对利润的侵蚀。公司10月20日发布公告，称将对应收款项坏账准备计提比例会计估计进行变更，按账龄不同，未到合同收款日应收款、1年以内（含1年）、1－2年、2－3年、3－4年、4－5年、5年以上计提比例分别由原先的2%、5%、10%、20%、50%、50%、50%变更为1%、1%、6%、15%、40%、70%、100%。总体而言，账龄较短的应收账款计提比例进行了下调，而长期的应收账款进行了上调。

　　数据显示，公司账龄较短的应收账款占比较高。截至今年6月底，公司未到合同收款日和1年以内的应收账款分别占到总额的48.13%和44.29%，而3年以上的仅占1.6%。

　　公告还表示，本次会计估计变更2012年7月起执行，不影响公司2012年1至6月的利润。在这样的情况下，本次会计估计变更预计增加1-9月归属于上市公司股东的净利润约4.7亿元。

　　换而言之，公司7-9月一个季度的业绩受其影响增加了约4.7亿元。分析人士表示，三一重工此次下调幅度和下调后的计提比例与中联重科2011年年报中变更后的应收账款坏账计提比例相当。不过，中联重工会计估计变更2011年10月起执行，同样在一个季度的时间内仅增加上市公司净利润1.6亿元，只相当于三一重工约三分之一的水平。

　　在这种情况下，公司信用风险特征的具体组合就值得探究，其中“未到合同收款日应收款”的定义最耐人寻味。根据会计上的定义，应收账款伴随销售同时产生，与合同订立时间、约定交款时间无关。因此，至少在分期付款上，公司“合同收款日”离销售产生的时点很可能大于1年，将未到合同收款日应收款的坏账计提比例等同于1年以内应收账款存在不谨慎。

　　尽管三一重工试图将应收账款高企的影响消除，但是公司今年上半年经营活动产生的现金流量净额依然由去年同期的正值转负，为-17.47亿元。类似徐工机械，三一重工也只得加大债务融资的比例。截至上半年底，公司短期借款相比年初增长18.10%至112.22亿元，长期借款增幅则更为惊人，从年初的66.80亿元增长至147.68亿元，增幅高达121.08%。三季报中，短期借款虽回落至95.60亿元，但长期借款继续攀升至155.59亿元。

　　值得注意的是，半年报的短期借款中有8.68亿元的保理借款，而期初这一数字为零，公司称主要是报告期内采取有追索方式开展保理业务所致。同时，截至2012年6月30日，公司采取无追索保理方式向银行转让应收账款，终止确认应收账款金额20.02亿元。分析人士认为，这一方面表明公司正将表内债务向表外转移，另一方面也表明，公司的应收账款确实有部分存在回收隐患。

　　对三一重工不利的是，除了资产以外，债权人也开始注意到公司的风险。据有关报道，公司正申请豁免现有贷款的部分财务约束条件。目前，公司部分贷款对净负债/有形净资产比率的要求是0.8倍以下，而公司2012年9月底的可比数据为2.04倍。据称，三一重工请求在2012年6月至年底期间豁免这一财务指标约束。

　　然而，三一重工并没有放缓扩张的步伐。今年上半年，三一重工固定资产的规模从期初的105.40亿元增长25.36%至132.13亿元。与此同时，其在建工程的规模也从期初的31.42亿元增长至期末的36.30亿元，增幅也逾15%。九月底固定资产与在建工程相对期初的增幅进一步扩大至27.45%和33.48%。

　　固定资产快速增加的同时，其总量更值得关注。将固定资产与在建工程相加，并除以总资产，2012年6月底三一重工这一比例为23.76%，高于徐工机械的15.58%，也高于中联重科的6.34%。

　　从另一个角度也可看出三一重工的体量已十分惊人。公司2011年年报中披露的员工数量为51827人，而总资产规模凌驾于三一重工的中联重科同期仅有28833人，资产规模超过三一重工五成的徐工机械同期的员工数量更是只有16605人，不及三一重工的三分之一。

　　由此，最近公司位于湖南、长三角的多个生产基地都流出了裁员的传闻。“扩张后如果没有带来销售和业绩的上升，只能大量裁员，但是更关键的是，资产并不容易处置，相反折旧还要侵蚀利润。”一位机械行业公司高管向记者分析三一重工目前面临的困境。

　　据公司半年报数据，公司固定资产折旧额从年初的19.87亿元上升至期末的35.03亿元，同比大增76.30%，大大超过固定资产的增速。令人不解的是，增加的逾15亿元的折旧中有11.22亿元来自企业合并转入，而当期企业合并转入的固定资产为27.13亿元，转入的资产为何带来如此高额的折旧仍需要进一步的解释。