从政策底向基本面底过渡，黑色或进入震荡整理

　　但事物的发展需要螺旋式上升，价格的反弹也并非一蹴而就，震荡上行的过程中往往也嵌套着小周期的坎坷整理。因此，做有价值的研究，既要在波谲云诡的大潮中把控整体方向，又要能在纷繁复杂的逻辑中紧随市场脉搏。经过前期的反弹，黑色系的大贴水均已明显修复，期价上行需要等待现货的牵引。从短期来看，随着寒冬来临、疫情发酵，现实的终端需求将逐步承压、短期的钢企复产节奏也相对偏缓。我们认为，对远月的预期交易告一段落之后，黑色金属将面临从“政策底”到“基本面底”的整固过程，交易现实的过程中可能出现短期震荡整理。
　　▌一、钢材：短期震荡整理，等待现实需求改善
　　钢材期价经历10-11月的大幅下挫之后，基差快速走扩，螺纹05合约贴水现货最高近1000元/吨。我们在前期专题中多次强调，随着地产“政策底”逐步夯实以及稳信用预期渐起，我们认为终端需求正在逐步走出“至暗时刻”，社融增速触底企稳对实体经济的正向影响有望在明年3-4月份显现，大基差下螺纹05合约会在年前提前交易远月需求改善的预期。从盘面的反馈来看，钢材期价在过去近一个月的时间内已经初步验证了这一逻辑。中长期来看，降准或是宽信用的前瞻信号，随着地产从“政策底”向“基本面底”过渡、财政前置助力基建需求释放，我们认为明年上半年现实需求的边际修复仍可期待，宏观预期好转驱动大宗商品震荡上行的逻辑仍将延续。
　　但在大的趋势性行情中也要把握市场节奏，远月合约经过前期的反弹之后，贴水已经大幅收敛，预期对钢价的支撑力量逐渐减弱，期价的进一步上涨需等待现货牵引。而我们认为钢材现货短期存在一定压力：
　　1、短期终端需求转弱的风险。地产“政策底”向“基本面底”的传导需要时间，地产需求的恢复尚不稳固。而随着冬季来临北方气温转降以及疫情的再度发酵，建材需求或面临季节性转弱。
　　2、钢企利润率高企或带动产量回升。当前钢企即期利润率处于同期高位，且11月后工信部压减粗钢产量的目标已经基本完成，部分前期受生产指标限制的钢企有复产预期。在终端需求承压情况下，随着产量回升，库存去化可能进一步放缓。且高利润下，成本对现货价格的支撑偏弱。
　　3、现货价格相较于冬储合意价格偏高。据了解，当前螺纹现货价格仍高于贸易商冬储的普遍心理预期，且当前社库/厂库比值高于往年同期水平，钢贸企业前期也更偏向于盘面冬储。因此，当前现货水平下，预计冬储需求偏弱，后期随着钢厂库存去化放缓，现货价格将逐步承压。
　　整体而言，春节前终端需求改善的窗口期较短，而供给端有复产预期，且当前价格水平下贸易企业冬储意愿较弱，预计短期钢材供需格局可能逐渐宽松，厂库累积压力将倒逼现货承压。因此，在预期交易告一段落、基差已经显著收窄后，盘面进一步反弹动能不足，预计短期钢价将呈现宽幅震荡走势，对“基本面底”近行整固，等待实际需求改善或者新的宏观政策驱动。

　　▌二、铁矿：铁水产量保持低迷，钢厂难有大幅补库
　　今年下半年随着港口库存持续累积，铁矿已处于过剩格局，价格也从230美元/吨快速回落至90美元/吨附近。但前期受低品高硅巴粗溢价低迷影响，铁矿成本支撑效应显现，叠加房地产政策放松背景下终端需求边际修复，使得市场信心恢复，普氏价格也反弹至110美元/吨左右，铁矿政策底已现。
　　但铁矿现实基本面仍不容乐观。短期来看，随着寒冬来临、疫情发酵，现实终端需求将逐步承压，再叠加部分钢厂指标完成以及冬奥会影响，短期钢厂复产节奏偏缓，铁水产量并没有跟随钢厂利润走扩而增加，铁矿需求仍然较为低迷。且临近年底力拓和淡水河谷为冲量年度目标发运将明显增加，港口库存年底预计将累至1.6亿吨。
　　钢厂补库驱动方面，前期由于铁矿走预期逻辑拉涨较快，而铁矿现实需求并未恢复，使得钢厂减少了铁矿采购，自有铁矿库存明显下滑，且由于日耗保持低位，钢厂进口矿库存消费比仍处于历史同期高位，甚至超过历史春节期间水平。我们预计后续钢厂难有大幅补库意愿，补库预期也难再对铁矿价格有提振作用。
　　此外，05合约已经升水，也已反映明年上半年终端需求边际复苏的预期，后续随着现实终端需求承压，01合约价格或将回落，进而拖累05合约。

　　整体来看，随着寒冬来临、疫情发酵，现实终端需求将逐步承压，短期钢厂复产节奏偏缓，铁矿需求保持低迷而供给仍有增量，宽松格局难以改变。且钢厂库存消费比仍处于高位，补库预期对铁矿价格的支撑也正逐步消失，叠加05合约已经升水，铁矿期货合约将会面临从“政策底”到“基本面底”整固的过程，短期或有调整压力。
　　▌三、双焦：预期驱动减弱，现实压力重现
　　11月下旬以来，双焦期现价格走势背离，焦炭现货8轮提降后陷入僵持，产地现货跌至2460元/吨，不同区域焦煤涨跌分化，山西低硫主焦跌至2230元/吨，口岸蒙煤涨至1950元/吨；而双焦期货自11月19日触底以来，已反弹超过35%。这一轮反弹，主要是受下游钢材需求预期的带动，随着央行降准、政治局会议地产打压减弱，政策利多落地兑现后，反弹驱动可能减弱，再度回归现实压力。
　　1、需求预期较好，现实需求偏弱
　　焦炭的需求主要在铁水端，铁水量的多少取决于终端需求和限产政策。前期地产政策的过度收紧，既拖累经济下行，也有硬着陆的系统风险。12月6日的政治局会议要求促进房地产业健康发展和良性循环，地产政策底逐步兑现，但从政策底到基本面底，仍需较长时间。目前铁水产量偏低，采暖季冬季来临，冬奥会也进入倒计时，即使钢厂完成限产任务，有复产预期，实际铁水产量也难以大幅回升。这将拖累焦炭真实需求，预计真实需求的改善将在3月份左右。
　　从补库需求来看，低铁水产量下，焦炭库存可用天数15天左右，补库空间并不大，而焦煤的库存天数低于往年同期3-5天，目前焦化厂开始补库，预计对价格稍有支撑，但受制于钢焦的低产量、焦煤的高产量，难以大幅拉动价格。

　　2、煤炭供应宽松，拖累双焦成本
　　今年煤炭供应紧张，价格的过快上涨，引发了政策的强力调控，保供产能快速释放，电厂库存也达到20天以上，煤炭由偏紧转为宽松。虽然这次保供增量主要是动力煤，但安全问题，让路于煤炭的生产，焦煤的供需结构也快速扭转。
　　目前焦炭利润接近亏损，产能利用率也偏低，双焦的成本重心主要取决于焦煤，由于煤炭供需两端均受政策调节较大，价格过度下跌后，安全环保等问题可能再度影响产量，煤焦长期供需相对平衡。若明年上半年需求预期改善，钢焦企业将阶段性提产，焦煤需求将出现环比回升，这也将带动焦煤价格反弹。
　　近期国内疫情反复，蒙煤通关量下降至100车以下，但焦煤的供应弹性主要取决于国内，在保供政策退出之前，限制焦煤生产的因素较少，产量的回升、下游的谨慎补库，一度导致煤矿过度累库。近日焦化厂开始补库、库存压力下降后，焦煤产量再度提高，动力煤宽松后，配煤资源也将外溢，这将拖累双焦成本向下。

　　3、预期驱动减弱，期货升水难持续
　　下游需求预期的回暖，钢厂复产补库预期，带动了双焦价格的大幅反弹，焦化厂库存下降后，产量开始回升，也带动焦煤成本也企稳。
　　目前产地准一级焦炭价2460元/吨，港口价2750元/吨，由于01合约以后执行干基交割，期货仓单价在2900-2950元/吨；蒙煤、山西中硫焦煤仓单价格在2100左右，期货反弹后一度出现升水，期现联动上涨的关键在于终端需求改善的持续性，目前铁水产量偏低，仅靠补库需求，现货也直接转为提涨；对于期货的上涨持续性造成拖累，因此双焦期货可能再度面临现实压力。
　
　　总结来看，本轮黑色的反弹是对前期悲观预期的修复，由于受到现实需求疲弱的制约，反弹不会一蹴而就，总体较为曲折。煤焦供需仍相对宽松，下游需求从政策底到真实需求改善，还需要时间。我们延续年报观点，明年上半年双焦将阶段性反弹，近期反弹至升水后，将面临现实压力，或有阶段性回调。
　　▌四、玻璃：施工淡季影响，去库难以持续
　　三季度之后地产行业监管政策的不断趋严以及“恒大事件”的影响，地产资金以及按揭贷款大幅收紧、地产销售大幅下滑，建筑原材料拖欠工程款问题越发严重，这也影响到了在建施工项目，同样影响到了建筑原材料的消费需求。而随着地产行业负反馈的持续，硬着陆风险可能会影响到经济整体的稳定性，因此过去的几个月可能是政策最严厉的时期，同样也是建材消费最差的时期。
　　随着11月份之后政策放松预期的兑现，且后端竣工涉及到到房屋交付等民生问题，因此后端资金与住房贷款周期明显放松，项目方资金充足情况下，建材企业与承包商的回款也在不断加快，施工积极性提升。由于之前的几个月本属于施工旺季，在资金收紧下施工进度受阻，交付周期被动缩短，资金放松后项目方希望在寒冬来临前进行突击赶工，因此近期产销率明显回升，库存超季节性下降。
　　然而我们也要看到，随着温度的不断下降，冬至到来也就是温度最低的时间点即将到来，建筑施工是严重依赖于天气的行业，低温天气的季节性影响下项目施工进度缓慢甚至停滞，建筑原材料的订单采购也将逐渐放缓。由于前期几个月的逆季节性库存累积，浮法企业库存居于历史高位，库存去化进度放慢预期下绝对值不容乐观，叠加当下生产开工居高不下，库存压力依旧存在。
　　
　　但我们认为，地产行业最严厉的时期已经过去，尽管房地产行业在严格的监管下融资渠道收窄，但竣工周期依旧是地产施工的主旋律，中后端赶工的强度依旧会继续维持，建材总量消费基数高位维持，市场支撑仍然存在。同时由于前期期现价格的连续下行，无论是企业利润还是盘面利润所剩无几，利润挤压下企业冷修预期高涨，成本支撑较强，叠加河北主产地燃料线的全面改换，主流成本快速上行，价格中枢也随之上升。因此我们认为玻璃市场短期季节性压力下弱势震荡，中长期竣工驱动不变。
　　▌五、纯碱：短期库存压力，长期支撑仍存
　　纯碱的主要下游是平板玻璃，尤其是重质纯碱，95%以上的比例用在平板玻璃行业，平板玻璃行业产能的80%以上是浮法工艺，光伏压延工艺只有不到20%的比例。2021年纯碱之所以能够受到光伏压延玻璃投产的提振，主要在于浮法工艺利润突出，产能稳定增加，纯碱消费主基石稳定下才能受到第二产能比例的光伏压延提振。而10月份之后，由于浮法工艺利润大幅压减，盘面利润为负，市场对浮法工艺后期的产能存在冷修预期，因此主基石不稳定的情况下，纯碱原先的消费驱动大幅减弱，纯碱市场预期大变。
　　前文我们讲到了纯碱的主要下游浮法玻璃行业利润已降到冰点，企业盈利压力剧增，但纯碱在库存不断攀升的情况下却连续保持价格历史高位不变，引发下游对纯碱厂采购的抵触，玻璃企业转而向市场贸易环节加大采购。因此纯碱厂内的货源销售快速下降，产销率下降到50%左右，企业库存也以周环比20%的速度攀升到历史高位，直逼疫情时的历史库存。
　　
　　企业库存是影响商品定价的主要因素，厂内库存的提升意味着销售不畅、现金回款受阻，长期影响企业的经营管理，因此库存绝对高位压力下，期现货价格走势逐渐走弱。当前市场环境下，纯碱现货利润远高于历史均值，继续下滑空间依旧较大；而盘面利润随着前期的下跌已明显压缩，当前盘面利润率仅有20%左右，市场压力下虽有继续下滑可能，但空间相对较小，呈现弱势震荡的可能性相对较大。
　　中长期来看，仍旧要看下游需求驱动的强度，前文讲过，地产行业政策最严厉时期已过，地产“保交楼”叠加竣工周期影响下，浮法玻璃行业可能仍有较好的表现，企业利润将逐渐恢复，虽有超期服役生产线冷修预期，但利润高位下也可能加快点火复产的进度。与此同时，光伏压延玻璃生产线的投放仍旧会持续影响，纯碱消费驱动虽然减弱但基数仍然较高，中长期支撑仍然存在。
　　来源：曾宁大宗商品研究