降准重回政策选项

1。社会融资弱于信贷增长现象再现。
　　2017年5月，中国社会融资增长规模低于信贷增长现象再现。当月社会融资规模增量为1.06万亿元，其中人民币贷款增加1.18万亿元，比社融总量还多1200亿，说明当月非信贷融资渠道呈现下降。
　　一般来说，社会融资增长低于信贷增长的现象是偶然现象。当月社会融资增长低于信贷增长，意味着实体部门非信贷渠道融资的净减少。
　　2017年以来监管的增强，虽然使得银行委外和同业业务发展受到很大影响，非信贷渠道的业务增长受到限制，但整体来看，表外转表内的结果，是社会融资增长仍然呈现了平稳的态势(扣除季节性下降影响因素)。但社会融资规模表现平稳的同时，融资结构发生变化：长期性、稳定性的资金来源缩减，短期性的资金来源增加。
　　2。利率上行致社融再度弱于信贷。
　　2017年5月份的社会融资增长再度低于信贷增长，并且原因非为传统的银行未贴现承兑汇票波动，而是企业债券融资的减少！与以往导致社会融资增长低于信贷增长的通常原因不同，本次社融增长弱于信贷增长的现象，并非缘于银行未贴现承兑汇票的大规模减少，而是企业债券的负融资，当然银行未贴现承兑汇票减少也是重要因素：当月银行未贴现承兑汇票减少1245亿元，而债券融资减少2462亿元，创历史新高。2017年1~5月，企业债券融资规模减少3509亿元，受去年11月以来的债市大调整影响，2016年12月企业债券融资减少2048亿元。因此，近半年债券融资减少总规模高达5547亿元。
　　企业债券融资下降的原因，主要为市场利率的上升。在金融去杠杆的监管趋势下，传统投资企业债券的金融机构面临较大的资金压力，个别企业3年期债券的发行利率甚至突破了9%，更多的企业面临高市场利率的环境，选择了取消发行，转而寻找其它融资渠道。2017年截至6月15日，取消发行债券达401只，规模达3399.97亿元。大量的企业债券发行计划，由于市场利率的高企，在申请注册阶段就自动停止。随着债券的到期，企业面临的长期资金融资压力不断增大。为解决资金周转需要，大量企业不得已转向短期资金市场，如表内的信贷和其它非信贷融资渠道，导致期限错配情况加剧！
　　3。降准重新进入政策选项。
　　虽然货币当局在多种场合提及2017年要“去杠杆”、坚持中性偏紧的货币政策的基调，但笔者坚持的流动性格局看法仍是：出于经济“托底”和避免金融市场大波动的目的，中国的信贷和货币增长将以“平稳”为主，货币环境的整体格局是“稳中趋紧”。对于货币增速，笔者认为，2017年M2在10%~12%间将是政策合意水平，低于10%的货币增速是不会被接受的，也难使中国经济在转型阶段保持平稳。因此，未来央行并不会有加码的收紧措施，货币增长的偏弱格局是最符合央行看到的情景。
　　在中国整体资产泡沫、全社会杠杆水平仍居高位的情况下，宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳健。尽管中国仍将坚持稳健货币政策基调不变，但为经济运行创造平稳流动性环境考虑，即使货币偏紧，货币增长下降速率也不能太快。为维持适度的货币增长，中国央行将努力保持适度的基础货币投放。
　　在新货币机制下，央行要维持广义流动性的适度增长，只有依靠自己的基础货币投放。虽然2016年6月后，中国基础货币增速开始转正回升，并于年底达到11.8%的高位，但2017年后中国基础货币增速再度回落，并在6.0%左右企稳。笔者认为，伴随着同业市场和表外业务的规范和监管加强，货币乘数有减少的趋势。中国要维持当前的高货币乘数态势，将越来越难。在这种状况下，尽管信号意义很强，央行要维持货币增长的平稳，降准将是不得已的选择。
　　展望未来，中国维持高货币乘数延续态势将越来越难，保持基础货币投放增速的平稳，难度也在上升，央行在新渠道下的货币投放将渐显不足。不过，这一问题在现在的宏观环境下，并不会产生急迫性，相反还有助于“去杠杆”和转型的经济战略目标。