探本末，求始终 正在起变化的行业库存周期

　库存周期正在起变化：从近期的钢价反弹说起

　　原本是高温酷暑的淡季，国内钢价却正在出现反弹，这不禁让我们想起始于去年9月初反弹。两次反弹的基本面条件具有一定相似之处：低位的钢价和低位的库存以及出现在需求不太可能出现增长的淡季。不过与以往经验不同的是，在需求总体复苏和旺季背景中，上轮钢价反弹未能延续。因此，在目前这个时点上，我们最为关心的，就是本轮钢价反弹究竟能否持续？持续多久？

　　本与末：需求为本，库存是末

　　库存周期的两大基本特点是：1、需求扩张是最基本的推动因素；2、库存波动提供的增量需求会使得产量和价格高于或低于均衡点。传统的库存周期依赖需求扩张来触发，库存跟随需求上升和下降同时放大需求的波动，表现为对产量和钢价的助涨和助跌，并不是钢价涨跌的直接驱动因素。而经济转型期的库存周期表现出有别于过去的特征：1、主动补库存周期缩短、主动去库存周期拉长；2、在不断试错的学习效应和适应性预期作用之下，库存波动逐步收敛。影响供需格局的主导因素已经从增长期的需求转变为转型期的供给。

　　始与终：始于需求，终于供给

　　快速增长的需求带给了钢铁行业可观的盈利水平， 也因此引致了产能过度积累。当经济面临转型、投资难以为继、总量增长时代结束之时，相对平稳的总需求无法匹配长期过剩的产能弹性。即便当阶段性增量供给慢于增量需求及短期减产等行为会导致钢价反弹，在产能绝对过剩的压力下，这种反弹无法持续。在经济进入转型期后，产量上升与钢价上涨将不再是一一对应的关系。既然我们无法期待需求重回增长，那么指望钢价趋势反转，唯有等待产能逐步出清。而任何行业的市场化调整路径都将是一个长期的过程。

　　近道矣：上游低迷，下游精彩

　　因为总量增长模式的结束，2013年上游铁矿石与焦煤行业同样进入转型期。与钢铁行业类似，其价格长期面临供给的约束。随着成本支撑的不断下移，钢价将面临不断下台阶的格局。虽然钢铁产业链偏上游拥有大宗的特点，对总量要求敏感而难以寻得机会，但通过对比过往的市场表现我们发现，下游某些充分享受细分领域成长的龙头和自身管理改善带来业绩弹性的公司在历史上均能获得显着的超额收益。 建议关注符合转型方向的下游细分龙头公司， 如常宝股份、久立特材、玉龙股份；同时关注具备业绩保障的宝钢股份，管理效益挖潜仍有空间的方大特钢。