警惕钢铁等行业负债率过高

　中央经济工作会议提出“切实降低实体经济发展的融资成本”，这意味着政策层面希望看到融资成本在现有水平上下降。尽管当前实体经济融资成本相关指标尚未到让人担忧的地步，但2009年以来，实体经济整体负债规模的大幅扩张以及低效率投资导致的回报率显著下行，这些因素将可能导致企业在未来几年面临财务费用偿付压力大幅上升的风险。

　　A部分行业资产负债率快速上升

　　20世纪90年代初期，信贷的大量投放造成了工业部门的负债规模显著上升，工业企业，特别是国企的高负债以及利润率低下问题成为宏观经济的主要风险来源。

　　因此在亚洲金融危机以及国企改革的触发下，工业部门经历了5年的去杠杆，将负债率从1997年的85%降低到2002年的70%。

　　2009年的天量信贷再次将工业部门的负债率提高到85%的水平，负债率高企以及赢利下降再次造成工业部门经营的困境。

　　企业债务负担的快速上升导致还债压力增大和金融风险的累积，甚至有从工业部门向其他部门传导，引发经济和金融危机的可能。

　　从全局考量，过去十年间工业企业的平均资产负债率一直维持在60%左右的范围内。但同时间尺度内，包括钢铁、有色、油气以及交运设备等行业的资产负债率出现快速上升，明显快于平均水平。

　　究其原因，这是信贷作为一种配给资源明显向国有大型企业较为集中的行业倾斜的结果，造成这些行业的负债规模快速扩张，间接造成了部分行业中较为严重的产能过剩问题。

　　目前，包括钢铁、交运、有色、煤炭等传统行业都面临资产负债率较高、利润率下降的窘境，由此带来了对工业企业“出清”及去杠杆问题的广泛讨论。

　　B未来财务费用将集中上升

　　相较其他国家而言，在总负债率并不高的同时，非金融企业负债占比很高是中国债务结构的突出特征。从绝对水平而言，中国非金融企业负债率已经超过80%，高于美国、德国等发达经济体。从相对水平而言，中国非金融企业负债占总负债的比例高于所有主要经济体。

　　虽然，当前实体经济融资成本的指标显示企业整体财务费用压力尚不大。

　　但值得注意的是，债务扩张周期往往会领先于财务费用增长周期，而这恰好是20世纪90年代已经出现过的现象。1992年邓小平南巡重新祭起改革开放大旗，连续几年信贷的同比增速都维持在较高的水平。

　　当时那轮信贷的快速投放导致企业债务负担加重在1998年达到了高峰，当时企业的财务费用占息税前利润的四分之一以上。

　　事实上，这并非一个偶然现象。信贷的同比增速大约领先上市公司财务费用与其EBIT比例5年左右，显示的是负债上升之后对企业赢利的拖累将逐渐累积。由此推算，2009年天量信贷投放造成财务成本上升在2014年（取决于决策层是否会采取措施主动将其后延，考虑到近期相关部门对风险的强调，决策层并不打算将其无限后延）将体现的更加显著。

　　因此，债务到期以及财务成本上升将导致2014年前后信用风险暴发的风险显著上升。此时就需要讨论企业投资回报是否足以应付其未来可能面临财务成本压力。

　　C融资成本亟待降低

　　中央近期关于“适当扩大社会融资总规模”用意主要在两个层面：

　　一是从2011年以来，企业债务的偿付高峰不断被延后。其本质就是以借新还旧的形式对既有债务展期以延后风险。因此适当扩大社会融资总规模以防止债务链条大面积刚性断裂有直接的必要性。

　　二是考虑量价的匹配，扩大融资供给是降低融资成本的首要条件。

　　2009年以来的信贷扩张导致企业负债规模急剧放大。而另一方面，企业大量举债用于低效率投资，导致回报率已经出现显著下行。

　　上市公司数据显示，2008年以来，企业息税前利润和营业利润占总资产的比例均出现了平台式下降。

　　此外，从海外多个国家历史上非金融企业投资回报率的波动情况看，尽管存在经济周期的扰动，但是绝大多数历史经验显示，投资回报率将总体呈现下降趋势。尤其是在出现人口红利拐点的时期，这样的趋势将体现的尤为明显（本质上体现为资本和劳动力相对价格的显著变化）。

　　基于已经出现的这种趋势，以及可能存在的一些结构性压力，我们认为实体经济投资回报率将在未来一段时间存在继续下行的压力，而这可能导致当前的融资成本压力在未来急剧放大，企业负担持续放大。

　　虽然就整体而言，当前的实体经济融资成本压力并不大，并非基于“迫在眉睫”，但降低融资成本亦不容忽视。